黑色系在10月第一个交易日触顶后就一直表现偏弱，钢材和煤焦重心不断下移，铁矿石则在730-810的箱体宽幅震荡；1月9日-1月21日，铁矿石再度从箱体下沿反弹到上沿。期间，触发反弹的因素是什么，后市又会如何演变？

　　这些利空主要因素可概括为以下三个方面，第一，宏观层面，市场认为中国应对川大上台后的经济政策力度不及预期，尤其川大表态称将对全球经济体征税还可能拖累东西方经济体的增长率；第二，12月份是机构年报发布的密集期，基本上券商、基金、期货公司等相关机构都给出了对于2025年原料端供给过剩，而钢材需求下滑的结论；第三，时值钢材冬储启动，而房地产需求拐点在2021年已经出现，最近几年钢材贸易商在开春后的经营成果较差，这导致钢材贸易商在2024年的冬储意愿下降，钢厂只能降价拼订单，这种行为互为因果相互强化，导致市场整体情绪弥漫着悲观氛围。

　　可以看到，来自铁矿石自身的利空因素反而不是最主要的，这也是第四季度铁矿石价格表现相对其他黑色系品种强势的主要原因。基本面的角度看，海关数据显示2024年上半年，中国进口铁矿石累计同比增加3615万吨，而下半年累计同比只增加了2289万吨，下半年铁矿石价格下滑一定程度上影响了矿山的发运量，加上钢厂利润下滑也拖累了钢厂和贸易商的采购积极性。与此同时，国产矿的供给也低于预期，Mysteel统计的全国332家铁矿山企业铁精粉产量数据显示，1-12月国产铁精粉累计产量26130.5万吨，累计同比减少771.2万吨，降幅2.9%。最后，1-12月出口铁矿石也同比增加了318万吨。

　　上述利空就像弹簧压得越来越紧，随时都有反弹的可能，而这个触发矛盾反转的因素就是市场发现，第一，按照当前的成材产销库状态看，春节期间成材的累库幅度不会很高，一旦开春后的需求好转，成材端的价格弹性将会很大。第二，黑色系的估值在前期利空打击下已经处于低估区间，继续看空的盈亏比下降。

　　虽然我国的制造业韧性已经一再被证明，但市场更加关注未来政策与产业的预期偏离度，即未来三个部门的发力空间看，需要财政政策足够提振通胀。国内因为春节的缘故，1-2月份的部分宏观数据会合并在一起到3月份发布，因此市场可以参考的宏观指标相对减少，此阶段很难证实或证伪，叠加历来一季度重要大会是制定全年经济发展目标在细节落实层面的时间窗口，正好给予市场炒作该大会政策预期的空间。“以旧换新”等刺激消费政策已经在兑现的过程中，受财政空间等方面约束没有超预期的表现，未来主要关注广义债券融资规模是否会超过市场预期的水平，否则单独依靠货币政策难有好的效果。

　　海外方面，相比于2024年的“换届大年”，2025年的政策稳定性会更好。川大回归白宫后其经济政策也进入到兑现阶段，市场顺口溜“一顿分析猛如虎，操作全看特靠普”说的就是川大在前一个任内善变对市场的扰动，未来这种可能性依然不能排出的；但目前看与其就职前的表态基本一致，即主要专注国内方面，即使关税涉及海外，核心也是借此服务国内就业与再造制造业。那么，此前市场担忧的“再通胀”可能就会再度退让给“弱美元”、“低利率”。市场主要怀疑的是川大的经济政策陷入“既要又要”状态，而这些目标往往是矛盾的，因此这种预期就存在不稳定性，并带动市场的波动率加大。市场的这种担忧未必是正确的，回顾美国经济史，即使通胀抬头，扩大债务上限的方向从来没有改变过，何况当今的货币体系早就进入信用货币时代。

　　供给端看，1月中下旬，铁矿石自身的矛盾并不突出，以四大矿山1季度开采量季度环比为例，四大矿山降幅一般在8.5%-14.7%区间内，因此主要看非主流矿在这个时间段内的提产空间会有多大。需求端看，钢联调研的最新一期的钢厂盈利率为50.22%，模拟的建材吨钢利润也在100元/吨上下，叠加高炉检修复产情况看，2月份铁水有望进入到提产阶段。因此，产业逻辑切换到下游成才端，这里以房地产和制造业为例，成材端的低产量低库存会导致节后供需错配的现象发生，进而提供了价格的弹性空间。从现有的数据推演未来1-3个月内，届时的需求的确存在这个预期变成现实的可能。

　　首先，2025年房地产的用钢需求下降未必有机构预期的幅度大。2024年楼市价格的下跌为Reits产品提供了盈利空间，在低利率背景下，一些大型央国企已经进入到存量房收储的市场上来。其次，2024年12月，全国房屋当月新开工面积0.66亿平方米，同比下降22.6%；新建商品房销售面积97385万平方米，同比下降12.9%；但市场忽略的是，2024年我国住房市场已经进入存量房时代，二手房市场成交明显好于新房市场。即使是新房市场，2024年12月全国有23个城市的新房的价格上涨，上涨城市个数创2023年7月以来新高，房地产市场已经开始出现止跌回稳的迹象。此外，随着WK、RC、BGY等企业化债的推进，房地产市场的资产负债表出清也将进入到加速阶段。

　　其次，制造业层面，主要经济体央行利率下降将有助于提高企业经营活动的积极性；川大的原油政策虽然不利于全球气温改善，但有助于缓解制造业企业的生产成本。中国和欧盟等经济体的制造业PMI指标显示，2025年第一季度的制造业活动有望带动钢材等工业原料的消费。

　　2024年底的多重悲观预期导致包括铁矿石在内的黑色系商品进入到低估值区间，然后市场及时对这些悲观预期进行了调整，由此推动了1月中旬以来的黑色系商品价格反弹。展望春节后的行情，将再度进入到对新一轮预期的验证阶段，在产业层面，就是供需是否真的错配，目前暂未看到该因素逆转的信号；在宏观层面，就是政策力度。重要大会时间点在三月初，因此，市场将先验证产业逻辑，如果符合预期，则铁矿石在内的大宗商品仍有上行空间，否则有可能再次陷入到证伪后的负反馈逻辑。

　　在本轮上涨行情中，假设有一家生铁年产能500万吨的钢厂，那么对应的月度铁矿石需求约为70万吨。如果这家钢厂在1月9日低点附近点价采购2月份到港的铁矿石，相比于在港口采购现货，到1月21日为止，成本已经下降约3400万元，差不多相当于节约出了钢厂一个月的职工工资支出。当然，这里只是因为在这个阶段适合采用远期点价控制成本的方法，换成另外一个场景又未必合适了。重点实际在于钢厂是怎么考虑成本控制的这个最底层战略思想，不同的指导战略，最终将会带动不同的结果。